常态化发行为科创板注册制引入源头活水

2020-06-03

注册制下的科创板IPO,不再是关关停停的水龙头,而是潺潺汇入的源头活水。

在各项基础制度锚定的前提下,科创板发行端的市场化尝试,成为检验注册制决心和成色的第一道关卡。如何保障稳定的活水注入?答案是开源、通渠、不限流。

尽管是“摸着石头过河”,但科创板通过稳定的常态化新股发行预期,通过充足的新股供应,形成了相对合理的发行价格。在非极端状况下,股票价格做到了由市场来决定。

发行常态化的核心是遵循市场化。随着注册制改革迈向“深水区”,常态化发行改革也被赋予了更丰富的意义和内涵:新股发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定,强化市场约束,将选择权真正交给市场……

科创板一小步,注册制一大步。作为改革先行军的科创板,还需不断优化具体机制安排、加强市场约束,巩固现有成效并争取形成可复制、可推广的经验,助力多层次资本市场整体的基础制度改革。

市场化:将选择权真正交给“无形之手”

“构建科创板股票市场化发行承销机制”,短短16个字,分量十足。

结合科创板运行近一年的改革创新实践可以看到,上交所坚持市场导向、强化市场约束,围绕定价总体合理、配售权责对等、运行安全平稳目标,创新科创板股票发行承销业务安排,引导各方主体理性参与、审慎定价,保障发行有序、促进市场稳定。

机制落实,理念为本。注册制下的科创板新股发行承销工作,基础理念是新股发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定,强化市场约束,加强对定价承销的事中事后监管,约束非理性定价,将新股定价权真正交给市场。相关的制度设计理念则主要包括三方面:

一是建立市场化询价定价机制,将新股定价权交给具备专业投资能力的机构投资者。科创企业普遍具有技术新、迭代快、投入大等特征,不确定性相比传统企业要大,难以使用统一的估值指标或体系。为此,科创板通过七类机构投资者以询价方式确定发行价格,大幅提高参与询价的网下发行数量占比,充分发挥机构投资者专业能力。在抑制非理性报价和“搭便车”行为的同时,定价过程不存在政府干涉或信用背书,定价结果主要参照中长期投资者报价平均水平定价,充分反映一级市场真实投资意愿,从而将选择权真正交给市场。

二是引入保荐机构、发行人、战略投资者约束机制,加强市场约束。科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度,引入新股配售经纪佣金制度安排,引导保荐机构、承销商兼顾买卖双方利益,促进新股合理定价,提升申报企业质量;同时支持发行人引入战略投资者,降低采用战略配售的发行规模门槛,鼓励发行人高管与核心员工参与战略配售,进一步从发行人角度加大买方约束,引导发行人和承销商理性定价,避免产生普遍性“三高”、长时间“爆炒”、大面积“破发”等现象,实现买卖双方的充分博弈。

三是以事中事后过程监管为导向,着力加强信息披露与违规处罚力度。在保障不干涉定价权的前提下,科创板提出了披露各类网下投资者报价明细和平均水平、战略投资者配售资格等新要求,以信息披露方式帮助投资者掌握决策所需信息。针对市场关心的主承销商投资价值报告质量,着手从事前规范、事中问询、事后评价等多维度落实事中事后监管。对于可能出现的违规情形,在业务规则中明确监管措施与处罚安排,做到风险快速响应、违规即时处置,确保定价配售过程合规透明,市场运行安全平稳,通过监管之手提供无形有力保障。

不关闸:为各方带来稳定预期

新股发行的常态化,关乎注册制试点在新股供应领域的实践,并影响着预期、价格和资源配置。

老股民的脑海里,留存着不少IPO暂停的记忆片段。据统计,A股短短30年的发展史上,共出现过9次明确的新股发行暂停,暂停时间共1930天。

在市场人士看来,9次暂停IPO是解决股市下跌问题的短期手段。通过控制新股发行节奏、规模、价格,早期在提振市场方面之所以能够收到短期效果,与当时资本市场的市场化程度不高、市场规模有限密切相关。

在1990年至2000年的股市发展初期,股票发行实行带有较强行政色彩的审批制,主要由政府推荐企业发行上市。2001年3月起,新股发行正式实施核准制,改由担任主承销商的证券公司根据市场需要选择、推荐企业发行上市。

在企业上市从行政通道切换为市场通道的过程中,外界愈发认识到:通过暂停IPO来稳定、提振股市,“疗效”越来越弱,效果越来越短,“副作用”越来越大。

表现之一,“暂停”时间越来越长。1994年到2004年的5次暂停,最长182天,最短94天,平均145天。2005年到2015年的4次暂停,最长达409天,最短也有125天,平均达301天,趋势由“暂停”转变为“长停”。

表现之二,“暂停”与“重启”的制度成本越来越大。在暂停前、重启前,均需耗费大量资源。且IPO暂停发生在弱市,重启又往往发生在牛市,使得新股长期在单边环境中出现,影响了市场主体发育。

表现之三,正常的新股表现被“污名化”。由于时断时续的审核节奏,新股发行在不同阶段表现会有云泥之别,造成舆论的偏颇之词,稳定的预期被破坏。

表现之四,即为人诟病的“政策市”。政策较为频繁的调整变动,对市场形成稳定预期愈发不利。作为外生变量的“有形之手”,对市场自主、常规运行形成了越来越大的扰动。

“随着A股市场规模的迅速扩大,控制发行节奏、规模、价格的做法,已越来越不适应市场自我发育、自我壮大、自我完善的要求。”市场人士表示,再看注册制下的新股发行,通过稳定化、常态化的新股发行预期,通过充足的新股供应,形成了相对合理的价格。只要不在极端状况下,“相对合理”都已交由市场决定。

常态化:一揽子改革带来四大变化

表面上看,新股发行常态化的核心是通过市场化方式决定,但“如何决定”才是“常态化”的底层逻辑与制度基石,这是一项内容极为丰富的一揽子改革。

首先,还原了主角地位。注册制试点未受相关意见、舆论裹挟,坚决将定价主导权交给专业机构投资者,并同步提高网下发行比例,加大对中长线资金的倾斜。

其次,理顺了利益关系,增加了资本约束。此前的新股发行改革中,保荐承销机构与投资者近乎零和博弈。注册制试点改革则创造性地设立了保荐机构相关子公司“跟投”制度,要求保荐机构子公司作为战略投资者参与配售并设置限售期。在市场化约束发育过程中,在声誉约束、商业约束尚不到位的情况下,给保荐承销机构增加了资本约束。以资本约束强化保荐机构承担“看门人”职责,促进合理定价。

最后,加强了行业自律。即在科创板新股发行改革中首创了“股票公开发行自律委员会”这一行业自律机构。通过在监管机构与市场之间设置议事和咨询机构,提高了意见沟通的效率,提供了缓冲带,力图避免刚性的“行政一刀切”,是一项非常有益的尝试。

随行就市:咬定改革不放松

开源引流成果彰显。相对原有模式,以新股发行常态化改革为基础支撑,科创板新股发行呈现出四大特点:

一是定价包容度更高。据统计,截至5月31日,已上市的逾百只科创板个股发行市盈率区间为18.8倍至467.5倍(不含亏损公司),中位数47.89倍。在科创板新股受到市场热情追捧的情况下,其发行市盈率并未出现节节走高,整体处于“随行就市”状态。

二是新股收益随机化。新股涨幅与二级市场走势密切相关,科创板上市个股中,既有首日高涨的情况,也出现了首日涨幅收窄直至小面积破发,甚至首日破发的情况,并对后续询价情况形成了影响。

三是募资情况随机化。在市场追捧的背景下,科创板新股募资总额平均为11.61亿元/家,显示了较好的募资优势。

四是对保荐机构的资本约束效应累积。券商跟投金额逐渐增多,将对券商保荐和定价形成强烈的资本约束。同时,市场担心的保荐机构“转嫁”跟投成本问题并未出现,科创板上市公司平均承销及保荐费率与历史同规模新股相比,总体相当或略低。

整体来看,新股发行定价的市场化改革是个渐进的过程,短期内可能受到新股供给、投资者参与习惯、“新股不败”固化思维的影响。但从运行实践看,科创板公司股价已逐步分化,网下投资者报价集中等现象趋于缓解,表明投资者参与热情趋稳,并更加注重公司的长期投资价值。

但毋庸讳言,在此过程中,也会不可避免地面对一系列暂时性的改革成本。例如,改革初期因暂时性供求关系紧张出现高报价、“博入围”问题,一定时期内的新股上市首日涨幅过高问题等。

改革并非一蹴而就,化解这些问题的妙药恰是改革本身。只有新股常态化发行,才能通过稳定市场预期,寻找到相对有效的市场定价,并通过价格这根“指挥棒”,引导资源有效配置,并结合退市、交易制度改革,共同消除因管制带来的“壳价值”,终结“炒小、炒新、炒差、炒短”问题。

这,正是注册制“交给市场决定”的原意。

(证券时报网)

本网站由阿里云提供云计算及安全服务
XML 地图 | Sitemap 地图